2021年11月，Kok全站官网登录 高级合伙人陶修明律师受邀参加TGES 2021(第十七届）中国金融风险经理年度总论坛，并以“资管业务纠纷处理中的热点问题”为题作了专业主题演讲。

 

一、资管业务现状

 

 资管业务近两年规模激增，在此我主要就其中法律风险作一些补充。随着市场环境剧烈变化，刚性兑付逐渐被打破，资管业务纠纷数量迅猛增加，相应的裁判领域也面临诸多挑战：

 

一是裁判延时性。

随着案件增多，裁判资源相对不足，解决案件纠纷可能需要更多时间，这自然会进一步推高交易的资金成本。

 

二是裁判标准和尺度缺乏一致性。

随着业务架构设计趋于复杂，产品出现“名”与“实”不一致的情况，产品/交易定性有时也出现困难。不同裁判机构或同一裁判机构不同裁判人员对同类业务纠纷的裁判处理时常出现差异，导致裁判结论缺乏必要的可预见性，增添了业务风险。

 

三是监管政策影响。

资管业务受监管政策影响较大，先前合规的业务在新的监管规定下可能不再合规，合法的业务可能不再合法，有效的业务和合同安排可能会被认定为无效。特别是对存量业务而言，一旦不能到期完全兑付，纠纷处理就会面临法律法规变化导致的不确定风险。

 

 

二、管理人责任

 

管理人处于资管业务的核心位置。近几年市场问题丛生，导致对管理人义务及承担责任的逻辑的重新审视。先前的逻辑是，管理人只要形式上或一般意义上（即符合业务常规做法）尽到合规义务，便可免责，而目前的市场逻辑已转向更为严格的管理人信义义务，除形式合规外，强调要尽到实质意义上的信义义务。

 

纵观近两年纠纷案例，一旦产品失败，出现投资者特别是个人投资者兑付不能的情况，管理人与托管人银行责任承担成为争议焦点。实践中被裁判承担赔偿责任的案例也越来越多，对市场提出了巨大挑战。

 

管理人/托管人收取相对较低的管理费或托管费，却可能需承担产品失败的全部、大部分或相当实质比例的责任。当前管理人责任表现为诸多的方面，其中主要有两个方面最容易导致被裁判承担责任：

• 一是违反适当性义务
• 二是产品投资范围与约定不符

 

管理人适当性义务的主要内容则包括：对产品进行风险评估、对投资者进行风险测评以及作出相应的风险提示。

 

1.适当性义务

正常逻辑中买卖双方各负其责，金融投资损失具有多因性，即多因一果，甚至管理人管理失职与损失之间并不存在必然的或直接的因果关系，或损失更应被归因于市场因素。

 

然而按照当前逻辑，一旦产品风险与投资人产生不匹配，管理人就被要求一开始就不能向不适格的投资人提供产品，不然管理人就要产品失败给投资人造成的损失承担相应责任，除非能够证明没有履行适当性义务并未影响投资人自主决策，然而实务中证明是相当困难的。

 

 

举例而言，一个富有经验的投资者，希望构造一个基金产品投资中小企业私募债。找到一家金融机构作为管理人，要求金融机构按照9：1的杠杆筹资，产品投资标的实质上是由投资人推荐。问题在于投资人填写自我评测填写表时，结果显示为稳健性投资者。此后产品出现风险，投资人要求管理人承担赔偿责任，理由是向稳健型投资人兜售中小企业私募债此类高风险产品。

 

然而实质上，基金本身就由投资者主导设立，投资标的也由其本人推荐，投资人是唯一劣后份额持有人，在这种情况下，管理人是否应当对投资人/基金的投资损失向投资人承担责任？从实质角度看，管理机构实质上是为投资人量身定做通道业务，但从严格的适当性业务角度，确实存在不适当行为，且此类业务纠纷的裁判，很容易仁智各见。

 

2.投资范围

 随着结构化产品的出现，金融产品环环嵌套，如果最终投资标的不符合先前约定，相当于管理人使用/投资资金不当。

 

一旦投资失败，一般是需要承担管理责任。若银行作为托管人，能够发现而没有发现，通常也会被裁判承担补充责任。

 

 

三、增信措施的法律定性

 

资管市场业务本质上是弱信用资产通过包装和结构化处理增信形成的市场，所以增信措施是其中的重要内容。除抵押质押外，近年来出现许多非典型担保创新，我想着重分析一下差额补足的相关内容。

 

差额补足的性质究竟是交易的一部分，还是债务的加入，抑或者构成法律意义上典型的保证？差额补足从经济角度看是非常清晰的，即补足现金流，但定性不同的法律意义是不一样的。如果是交易一部分，就是合同内容。但如果认定为保证或债务加入，特别是保证，就适用保证相关法律规定，有关保证的法律规定相对完整，通常公司对外提供担保，需要股东会和董事会决议，缺少决议会导致交易无效。相关法律规定中，如九民纪要提出第三方差额补足，如符合保证规定的，人民法院可以把认定为保证合同关系。民法典关于担保制度的司法解释将其直接上升为正式的法律层面，第三人向债权人提供差额补足，流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三方承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。

 

个人观点，差额补足义务通常是整体交易的组成部分，与从属于主交易的保证安排相比在法律构造上存在区别。若非必要，最好就按合同的约定来，不必重新定性，特别是在不损害第三人利益的情况下，应遵循当事人的合同约定/意思自治。从保护诚信的角度，不要轻易将合同约定的条款从金融经济功能角度上升为更严格的法律定义。金融市场创新是在原有法律概念基础上不断延伸的，限制过死，可能会限制创新，不然有可能导致非诚信被免除或减轻责任。

 

 

四、非法人交易主体责任承担问题

 

当资管计划对外进行交易时，非法人主体责任承担问题凸显。信托产品、资产管理计划、契约型私募基金均可作为交易主体参与市场。然而一旦出现纠纷，就涉及许多问题：

 

一是谁是合同签署主体、交易主体、诉讼/仲裁主体、责任主体。交易合同由管理人代表签署，但管理人本身代表计划。计划本身是真正的交易主体，也是责任承担的主体。因此，签署主体与诉讼主体存在形式与实质之分。

 

二是是否可以穿透审查要求基金委托人承担责任。一般情况下不应该穿透追索至委托人，但若资产计划背后委托人对计划本身运作进行了实质性参与、干预、直接挪用计划资产或财产混同，就可能需要穿透审视，但从技术和程序角度看，是一个巨大挑战。

 

三是产品管理人是否应以固有资产承担责任。管理人存在两种情况：一种情况是自有资产参与交易；第二种情况是交易过程中出现严重失职、挪用资产或资产混同等。此时当产品出现风险，不仅计划本身资产要承担责任，管理人同时也会被要求以自有资产承担交易对手方的损失。

 

 

五、证券虚假陈述案

 

五洋债和康美药业等证券虚假陈述案凸显了加强中介机构责任承担的大趋势。债券违约后，可能存在虚假陈述，首当其冲的是承销商，其次是会计师事务所、以及评估和法律机构。

 

目前的新情况：

一是突破行政处罚先置条件。先前证券市场侵权纠纷通常需要满足行政处罚先置条件，即监管机构先做出处罚，否则法院不予受理。目前已经突破前置条件，无需监管机构事先处罚，法院可直接裁判。这是从程序角度的重大突破。

 

二是瑕疵相关行为尽管与交易失败不存在直接因果关系，也需要承担责任。

 

三是责任承担如何区分。不同机构在业务中角色以及对业务问题的责任是不一样的，如何合理确定和分配责任，做到权责对称，是一个挑战。

 

市场纠纷总量增加，监管不断趋严，但法律裁判的尺度并没有非常精准，很难做到精准地量化。在是非问题上，也可能因为裁判人员不同的背景，存在不同的认知。因此在此特别想提醒的是，裁判的不确定性也是一大客观市场风险。此类风险与信用风险等事先可识别评估计量的风险存在较大差异，所以更值得机构内部相关部门给予足够的关注。