近年来，投资者起诉保险资管机构要求其赔偿损失的案件不断增长，这主要是源于投资者维权意识的增强和相关法律法规对管理人责任要求的提高。在此背景下，本文通过梳理涉及投资者保护的相关规定和司法案例，总结分析有关实践经验，划分管理人责任和投资者保护的边界，以期推动保险资管行业的和谐发展。

 

 现行制度在两个层面对投资者进行保护，在前端，要求受托管理人承担投资者适当性义务；在投资、投后管理及退出阶段要求受托管理人承担信义义务。下文从这两个方面分别讨论受托管理人未尽相应义务时对投资者的保护。

 

一、事前和事中保护

 

（一）投资者适当性义务

1.法律规定

一般认为，2005年出台的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》最早明确了投资者适当性义务，该办法第三十七条规定：“商业银行利用理财顾问服务向客户推介投资产品时，应了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。”在该办法出台后，各监管机构陆续在多个金融产品与Kok全站官网登录-中欧体育 明确了投资者适当性义务的相关规定。

 

除了监管方面的规定，在司法层面，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”）对适当性义务也进行了明确，第七十二条规定：“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。”第七十二条至第七十八条总结了适当性义务的审判规则，包括适当性义务的含义、法律适用规则、责任主体、举证责任分配、告知说明义务、损失赔偿数额和免责事由等。

 

对于资产管理产品的投资者适当性义务，规定在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中，第六条规定：“金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。”而对于保险资管产品，《保险资产管理产品管理暂行办法》第七条第一款规定：“保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当加强投资者适当性管理，向投资者充分披露信息和揭示风险，不得承诺保本保收益。”在前者基础上，中国保险资产管理业协会又进一步出台了《保险资产管理产品投资者适当性自律管理办法（试行）》，对保险资管产品领域的投资者适当性保护义务进行了更为细化的规定。

 

2.投资者适当性义务的内涵

投资者适当性义务主要是指金融机构在评估产品风险后，向投资者充分告知说明并揭示风险，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相匹配的资产管理产品。其内涵主要包括了解客户、了解产品、客户与产品匹配和风险揭示四个方面。

（1）了解客户，要求金融机构对投资者进行了解，主要包括投资者的个人基本信息、财务状况、工作经历、投资经验、风险偏好等信息，在做到对客户进行了解的前提下，再予以评估客户的风险承受能力，在此基础上进一步确定客户的风险承受能力等级。

（2）了解产品，亦称为审慎调查义务，要求金融机构充分调查了解金融产品或服务的特征（主要是风险特征），对产品或服务进行风险评级。

（3）客户与产品匹配，在完成上述两项事宜后，即充分了解投资者与金融产品或服务后，金融机构还须将客户与产品或服务进行匹配，向投资者销售（或者提供）与其风险识别能力和风险承担能力相适应的金融产品。

（4）风险揭示，要求金融机构应当向投资者充分披露金融产品的风险。

 

（二）信义义务

1. 信义义务的产生基础

对于资管业务的性质此前长期存在争议，有着委托说和信托说两种观点，委托说认为资管业务的性质为委托代理，信托说则认为资管业务本质上为信托。但是，随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和《九民会议纪要》的出台，主要是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条的规定：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”以及《九民会议纪要》第八十八条的规定：“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业性信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”司法和监管领域已经逐渐将资管业务法律关系一般情况下应认定为信托法律关系作为一项共识。信义义务是信托法律关系的核心，将资管业务法律关系认定为信托关系为资管机构信义义务的产生奠定了法律逻辑基础。[1]

 

由此，一般情况下，保险资产管理机构开展的资产管理业务的基础法律关系也为信托法律关系，在信托法律关系项下，保险资管机构应承担信义义务。

 

2. 信义义务的法律规定

对于保险资管业务的管理人信义义务的主要法律规定为《中华人民共和国信托法》第二十五条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”和《保险资产管理产品管理暂行办法》第六条规定：“保险资产管理机构开展保险资管产品业务，应当遵守法律、行政法规以及银保监会的规定，遵循公平、公正原则，维护投资者合法权益，诚实守信，勤勉尽责，防范利益冲突。”

 

3. 信义义务的内涵

保险资管业务的管理人信义义务来源于代表商事交易意思自治的合同约定义务与代表金融监管和投资人保护的法定义务。卡多佐法官在Meinhard v.Salmon一案中，提出“商业合作伙伴，如合伙人之间互负的最忠实义务。对受托人的要求较之普通市场交易规则更为严格，不仅是忠诚，还要以是否最大谨慎作为判断其行为的标准”[2]，这是信义义务传播最为广泛的表述。在我国，信义义务的内涵实践中一般包括以下几个方面：

（1）尽职调查义务

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第九条第三款规定：“金融机构代理销售资产管理产品，应当建立相应的内部审批和风险控制程序，对发行或者管理机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查，要求发行或者管理机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查，确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。”

 

（2）谨慎投资义务

投资阶段是资管业务的核心，在投资阶段，管理人应当履行谨慎投资义务，《保险资产管理产品管理暂行办法》第三十条至三十五条对保险资管产品的投资范围、分级安排、投资限额、禁止投资范围、投资者人数、投资其他资产管理产品的限制等做出了规定。除上述规定外，管理人还应结合相关法律法规规定和资管合同约定，包括但不限于投资目标、投资范围、投资限制、投资比例等进行投资。

 

（3）信息披露义务

管理人应当根据法律法规的规定和保险资管合同约定，向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露产品募集情况、资金投向、投资账户信息、收益分配和主要投资风险等内容。如果发生保险资管合同约定的应当履行通知义务的事件时，管理人应当按照保险资管合同约定的通知方式在约定的通知时限内及时履行通知义务，使投资者能够及时了解事件情况，保障投资者的知情权。

 

（4）审慎运营管理与风险管控义务

在产品管理阶段，管理人应当履行审慎运营管理义务，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第八条的规定，管理人具体应当履行以下职责：（1）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。（2）办理产品登记备案或者注册手续。（3）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。（4）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。（5）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。（6）依法计算并披露产品净值或者投资收益情况，确定申购、赎回价格。（7）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。（8）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。（9）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。（10）在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。（11）金融监督管理部门规定的其他职责。

 

此外，保险资产管理机构还应注意风险管控，建立健全的风险管理组织体系和运行机制，综合运用多种方式，分类、识别、量化和评估保险资管产品风险，并实现风险的有效管控和应对。

 

（5）清算义务

保险资管产品终止的，保险资产管理机构应当按照银保监会要求和保险资管合同的约定，开展清算工作，并及时履行报告义务。清算后的剩余财产，管理人应当根据保险资管合同的约定，分配给委托人。

 

二、事后司法救济

 

通过公开渠道检索，保险资产管理产品领域的受托管理人违反投资者适当性义务和信义义务案件数量较少，仅通过现有的少量案件难以总结出具有指导性意义的实践经验，并且鉴于资产管理产品领域的投资者保护案件存在类似之处，因此进一步扩大检索至整个资产管理产品领域，分析有关案件以期总结投资者保护司法救济的实践经验。

 

（一）民事赔偿责任的性质

结合司法实践中的观点，对于受托管理人违反投资者适当性义务和信义义务的法律性质主要分为合同责任和侵权责任两种。需注意，在合同责任和侵权责任竞合时，投资者需择一行使请求权。

 

1. 合同责任

（1）缔约过失责任

缔约过失责任主要是针对违反投资者适当性义务的情况。《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》一书中认为：“应当看到的是，在我国法律、行政法规之外，适当性义务只存在于监管部门规章、规范性文件，甚至自律组织规则之中。从适当性义务的内容看，卖方机构适当性义务的本质为诚信义务在金融产品销售领域的具体化，主要体现为先合同阶段的诚信义务。因此，对于尚未被法律、行政法规规定的适当性制度，卖方机构的适当性义务应当被视为一种特殊的诚信义务，即《合同法》第42条规定的先合同义务。……根据民法原理，违反先合同义务的民事责任为缔约过失责任。因此，卖方机构违反适当性义务承担的民事责任为缔约过失责任。”[3]实践中，部分法院也认为受托管理人违反投资者适当性义务，属于违反先合同义务，投资人可根据《民法典》第五百条的规定要求受托管理人承担缔约过失责任。

 

（2）违约责任

违约责任主要是针对违反合同约定的信义义务的情形。如上文所述，信义义务来源于合同约定和法律规定，在管理人违反合同约定的信义义务的情况下，投资人自然有权根据合同约定要求管理人承担相应的违约责任。

 

2. 侵权责任

如果受托管理人存在违反投资者适当性义务和/或信义义务的行为，且投资人因此而遭受损失时，投资人可基于《民法典》第一千一百六十五条以及第一千一百八十四条要求受托管理人承担侵权损害赔偿责任。需注意的是，此种侵权责任属于一般侵权，并非特殊侵权，其构成要件包括行为、过错、因果关系和损害后果。

 

（二）管理人是否履行适当性义务、信义义务的司法认定

1.是否履行适当性义务的司法认定

法院对于受托管理人是否履行了适当性义务存在两种不同的审查标准：

第一，形式审查。顾名思义，形式审查主要是通过外在形式审查受托管理人是否履行了适当性义务，例如投资者是否书面确认了风险告知内容。

 

例如，在（2016）桂01民终2443号案中，法院认为，原告购买基金前，被告向原告提供的《客户须知》的条款已经充分揭示了投资风险，且被告出具的业务回单上均有“投资有风险，买卖需谨慎”字样，原告作为完全民事行为能力人，在该客户须知和业务回单上签字确认并向被告购买相应的基金，即应对投资收益或亏损享有或承担相应的民事法律后果。

 

第二，实质审查。该项标准则是对于受托管理人是否履行了适当性义务进行实质审查，主要考量客户实际的风险承受能力、交易真实的意思表示等实质性因素，而不是仅仅以外在形式作为判断标准。

 

例如，在(2021)沪74民终1743号案中，法院提出，被告虽然提供了由原告确认的《风险揭示书》，但没有提供其已经建立了金融产品的风险评估及相应管理制度，对原告的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试等相关证据。法院认为，投资者签订《风险揭示书》并不代表管理人已履行了适当性义务。在(2021)粤03民终3484号案中，法院也提出对被告适当性义务的告知说明义务应当予以实质审查而非形式判断。

 

近年来司法裁判愈来愈以实质性审查为主流标准，《九民会议纪要》第七十六条也规定：“人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。”

 

此外，实践中法院在对管理人履行适当性义务的审查的严格程度方面还区分了机构投资人和自然人投资者（本文仅就此问题予以初步分析与探讨，后续再进行专门研究）。对于自然人投资者，对管理人履行适当性义务的审查严格程度较高，存在倾斜保护的倾向；对于机构投资者，对管理人履行适当性义务的审查严格程度较低，一般情况下，如果管理人能够证明其已经向机构投资者进行了风险告知，机构投资者在风险告知文件上盖章确认的事实后，法院一般会基于对商业风险自担、平等保护合同各方的考量，倾向于认定管理人已经履行了投资者适当性义务。

 

例如，在（2018）最高法民终780号案中，法院认为，原告作为专业投资机构，相较于其他自然人投资者而言，具有投资资金量大、收集分析信息能力强、投资管理较为专业的特点，具备相当程度的审查合同、管控投资风险的专业能力，其在从事投资业务时，亦应开展相应风险调查评估程序，在全面了解投资风险的基础上做出决策。因此，在判断本案被告是否适当履行了告知说明等义务时，应当将机构投资者与自然人投资者相区分，充分考虑本案原告系专业投资机构的具体情况，对双方当事人予以平等保护。

 

2.是否履行信义义务的司法认定

（1）是否履行信义义务的一般认定原则

    一般来说，对于受托管理人是否违反信义义务，应该结合具体案件事实情况，根据法律法规规定与合同约定，确定受托管理人应承担的信义义务内容、受托管理人主观方面、其行为与投资人损失之间的因果关系等情况进行综合认定。但是也应当将商业合理性因素纳入考量范畴，如果争议事实涉及的是受托管理人的专业判断且属于商业上的合理性判断，法院不宜对此过多地进行干预，一般认为，这属于受托管理人自由裁量的范畴。

 

（2）是否履行信义义务的特别认定原则

在具体案件中，保险资管产品在不同阶段对信义义务的要求有所不同，信义义务的内涵较为丰富，因此就不同类型的信义义务的行为进一步分析其特别认定原则。

 

①尽职调查义务

司法实践中，如果管理人未对投资标的开展尽职调查或者在对投资标的开展尽职调查过程中存在故意或重大过失，法院一般认为管理人违反信义义务。

 

例如，在(2020)沪74民终1045号案中，法院根据投资标的项目因非法占地被认定为违法建筑、存在伪造审批文件行为以及被责令拆除、恢复原状及禁止销售等相关事实，认定新耒基金作为基金管理人对投资标的项目的尽职调查、披露不实信息方面存在故意或重大过失，违背基金管理人的信义义务。

 

但是，也应将管理人的责任限定在合理范围内，以下几种情形下要求管理人为此承担责任未免过于苛刻：

第一，如果管理人有证据证明其通过核查原件、通过第三方途径予以核查等充分合理的方式开展了调查或核查，即使之后有证据证明被调查主体提供了虚假的资料，管理人也不应为此承担民事责任。例如，在(2021)沪74民终148号案中，法院认为，虽然卢某认为所涉底层资产为虚假债权，但现并无证据证明嘉实财富公司存在明知底层资产为虚假仍向卢某销售涉案私募基金产品的情形。

 

第二，如果管理人尽职调查存在瑕疵，但该瑕疵不会对投资决策产生重要影响的，法院一般认定管理人无需为此承担赔偿责任。例如，在(2020)最高法民终25号案中，法院认为，虽然案涉银行承兑汇票及《可行性研究报告》的编制存在部分异常情况，但受托人在设立案涉信托计划时已按照《信托公司集合资金信托计划管理办法》第九条及《信托公司受托责任尽职指引》第九条的规定进行尽职调查及制作项目可行性研究报告，受托人在审核案涉信托计划时存在的上述瑕疵尚不足以认定受托人因违规操作而应当知道债务人欺诈保证人博源控股公司。

 

第三，如果即便管理人穷尽所有的核查方式，都无法发现有关事实的存在，那么管理人不应因此承担民事责任。例如，在(2020)京民申4737号案中，法院认为，管理人信泉公司对基金基础资产存在的风险进行了合理调查和有效监管。虽然信泉公司提交的尽职调查报告细节上存在瑕疵，但是不宜认定因信泉公司在尽职调查中未尽审慎义务，或者就基础资产披露的信息虚假。

 

②谨慎投资义务

受托管理人应当切实履行谨慎投资义务，如果存在违反法律规定或者合同约定的谨慎投资义务的行为，造成了投资者损失，可能需要承担相应的赔偿责任。例如，在（2022）京74民终417号案中，2020年12月31日，韩某与民生信托公司签订了《信托合同》。合同约定以下主要内容：受托人为民生信托公司；信托计划：汇丰2号信托计划。信托计划的类型：本信托计划为非公开发行的私募产品、固定收益类集合资金信托计划，风险等级为中等风险。二审法院认为，《信托合同》对于信托目的以及投资组合范围均有明确的约定，这就要求受托人严格按照上述约定的范围及投资方向进行投资组合，并遵守关于投资限制的相关约定，以实现信托目的。韩某在一审中主张民生信托公司擅自调换底层资产未披露，造成底层资产变现困难，无法按期兑付，损害其合法权益。民生信托公司上诉主张其对信托财产的管理运用方式符合合同约定及监管规定。现民生信托公司在一审诉讼中自认案涉信托计划的底层资产变现困难，无法收回相应资金，在此情况下，其应当对其管理信托财产进行的投资行为符合《信托合同》对于投资组合范围、投资方式以及投资限制的约定承担相应的举证责任。在一审法院予以释明的情况下，民生信托公司仍未说明信托财产的具体投资指向，亦未说明底层资产情况，拒绝提交信托专户的银行流水，故一审法院无法查明其是否按照合同的约定进行了适当的投资。民生信托公司在一审法院释明后拒绝提供产品的投资指向，一审法院依据在案已经查实证据，判决民生信托公司承担相应的不利后果并无不当，二审法院予以确认。

 

③信息披露义务

信息披露义务在内容上要求管理人披露法律法规所明确要求披露的信息，如果不进行披露，存在承担民事赔偿责任的风险。此外，需要注意一般情况下，对投资人权益产生重大影响的信息才属于应当予以披露的范畴。例如，在（2019）沪0115民初68308号案中，法院认为，风控措施应属于资产管理人为有效防范和控制风险而应当采取的相关法律行为，一般不能直接增加委托人利益，不属于双方约定的“可能影响资产委托人利益的重大事项”。

 

信息披露义务在方式上要求管理人应当根据合同约定，按照约定的方式、以约定的内容格式要求进行信息披露。例如，在（2020）粤01民终15306号案中，法院认定，关于报告义务问题。案涉合同约定了基金管理人的报告义务，基金管理人须每月将经基金托管人复核的上月最后一个交易日的基金财产净值以各方认可的形式提交基金份额持有人；同时，约定的方式包括邮寄、传真或电子邮件以及放置于托管人办公地点备查。从在案证据来看，基金管理人未能举证证实已通过合同约定的邮寄、传真或者电子邮件方式向投资人履行报告义务。基金管理人未能依约以邮寄、传真或电子邮件方式履行报告义务的原因，首先在于投资人通过基金管理人选任的代销机构购买案涉基金产品时，未提供通讯地址、传真号码或者电子邮箱地址等相关信息，一定程度上对基金管理人履行报告义务造成了阻碍；其次，基金管理人选任了当时不具备基金销售资质的代销机构，未就此对作为金融消费者的投资人进行提示，基金管理人存在选任不当的过错；再次，基金管理人亦未通过代销机构，主动联系投资人要求提供相应信息以便履行报告义务。此外，即便基金管理人未依约履行报告义务，从基金管理人提供的证据来看，投资人仍然可以通过登录基金管理人官网或者关注其微信公众号等方式较为便捷地获得产品单位净值的信息；而且，虽然案涉基金合同中未载明投资人通讯地址、传真号码或者电子邮箱地址等相关信息，但明确记载了基金管理人和托管人的联系方式，投资人亦可以通过前述渠道主动取得关于产品单位净值的信息。综上，管理人未能依约以邮寄、传真或电子邮件方式履行报告义务，妨害了投资人及时行使赎回基金产品的权利，但是同时认为投资人亦未履行协助义务来配合管理人履行前述义务，双方均有程度不等的过错，酌定判决管理人就约定与实际赎回款项之间的差额承担20%的赔偿责任。

 

此外，认定赔偿责任是否能够成立，还需要考虑的重要因素是受托管理人的未进行信息披露的行为与损害后果之间存在因果关系，在不同阶段，因果关系的具体表现有所不同。第一，在募集阶段，因果关系主要表现为受托管理人的未进行信息披露的行为与投资人的投资决策存在因果关系。例如，如果受托管理人在披露文件中只是概括地写出存在市场风险，而在披露该信息时，受托管理人已经实际掌握了具体的风险情况，在该种情形下，法院易支持因果关系的存在。第二，在运营管理阶段，因果关系主要表现为受托管理人的未进行信息披露的行为与投资人失去救济机会存在因果关系。例如，在(2020)京02民初302号案件中，法院认为，信托公司应依照《信托合同》第18．2条的约定，不仅要及时向投资人披露该事项，而且应自披露之日起7个工作日内向投资人书面提出受托人采取的应对措施，包括提出是否变现信托财产的主张与理由。信托公司未认识到项目预算投资的大幅增加和项目进度的延期可能导致信托财产遭受重大损失，未履行信息披露义务，导致投资人丧失采取转让受益权、协商提前赎回等积极止损措施的可能性。

 

④审慎运营管理与风险管控义务

受托管理人应当切实履行审慎运营管理和风险管控义务，如果存在违反法律规定或者合同约定的审慎运营管理和风险管控义务的行为，可能因此承担责任。

 

司法实践中，常见的违反审慎运营管理与风险管控义务的情形如下。

 

第一，受托管理人未保证增信措施持续性有效。例如，在（2018）最高法民终363号案中，恒丰银行南通分行与东北证券设定特定股权收益权资管计划，以3亿元购买吉林昊融公司吉恩镍业8000万股股权，并固定年收益率。为此，东北证券与吉林昊融公司签订股权回购合同、股权质押合同。资管计划设立后，恒丰银行南通分行立即将其权利转让给敦化农商行。在资管计划履行过程中，东北证券先后对2900万和800万股股权进行解押。在延长投资期限时，敦化农商行要求东北证券追加东海证券1500万股股权质押担保。此后，吉林昊融公司还提出愿意以其持有的西乌珠穆沁旗昊融有色金属有限责任公司的99%股权作为补充质押物。东北证券作为资产管理人在未经委托人敦化农商行同意的情况下擅自解除对800万股吉恩镍业股票的质押，违反资产管理人受托理财秉承的诚实守信、审慎尽责，保护委托资产安全等资管合同约定的义务，与资本市场专业管理人应遵守的基本执业操守相悖，构成违约，依法应承担相应的违约赔偿责任。

 

第二，受托人怠于进行风险管控。在保险资管产品存续期间，在风险情况（例如目标公司经营发生重大变化、融资人违反承诺和保证等风险情况）发生时，若受托管理人未及时进行风险管控，法院可能因此要求受托管理人根据其过错程度对于投资人的损失承担赔偿责任。例如，在（2021）粤03民终3484号案中，2018年9月26日，李某作为委托人、德福公司作为基金管理人以及光大银行作为基金管理人签订了案涉基金合同，约定李某认购德福歆悦诚一号私募证券投资基金，运作方式为定期开放式。案涉基金合同第十一条“基金的投资”第（十二）款“预警止损机制”中的第（1）“本基金设置预警线和止损线”中约定：“本基金的预警线设置为0.850(单位净值，元），本基金的止损线设置为0.800(单位净值，元）。本基金的预警和止损机制的责任及执行人为基金管理人。托管人对本基金的预警和止损机制不承担相应责任”；第(3)“止损线”中约定：“本基金存续期内每一个估值日估值完成后（T日），基金的单位净值不高于止损线（即低于或等于止损线）的，无论未来证券市场趋势如何以及基金能否恢复到止损线之上，管理人均应当于T+5日内进行止损操作，将基金资产全部变现。该止损操作是不可逆的，止损完毕之后本基金提前终止。案涉基金于2019年3月13日跌破止损线，但管理人未依上述约定进行平仓变现，致使损失扩大，故管理人应对其违约行为导致的损失承担上述法律规定中的赔偿义务。

 

⑤清算义务

保险资管产品到期时，受托管理人负有到期及时清算及进行财产分配的义务。如果受托管理人怠于或延迟履行清算义务或者未合理采取清算措施，导致投资人损失，可能因此需承担赔偿责任。例如，在（2018）京03民终13862号案件中，按照《信托合同》第8.4.2.2条约定，平仓完成后5个工作日内未追加增强资金使信托单位净值大于【100】的，信托计划提前到期。《信托合同》第22.3.1条约定“受托人自本信托终止之日3个工作日内成立本信托计划清算小组由其负责本信托计划的清算事宜”；第22.3.3条约定“清算小组在信托终止后10个工作日内编制信托财产清算报告，经保管人复核后以网上披露的方式通知委托人与受益人。信托清算报告无需审计。”中信信托公司应当依照上述合同约定时间对27号信托计划及时进行清算及分配。从中信信托公司实际编制清算报告的时间来看，晚于“信托终止后10个工作日”的约定。法院认为，信托公司未及时进行清算构成违约，应对此后产生的受益人损失承担赔偿责任。

 

（三）未履行投资者适当性和信​义义务的后果

1. 投资者损失

受托管理人违反信义义务造成的投资人本金的损失，属于投资人损失，一般没有争议，但是，对于预期收益是否构成投资者损失存在一定争议。如果管理人违反的是适当性义务，根据《九民会议纪要》第七十七条第一款的规定：“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息。”司法实践中，法院一般会根据上述规定进行裁判，判决卖方机构根据《九民会议纪要》承担赔偿责任，支付本金和利息。但是，如果管理人违反的是信义义务，一般来说存在两种观点：

第一种观点认为，如果投资者不能提供证据证明预期收益实际存在，那么该部分预期收益不属于投资人实际损失。因为管理人并不能保证投资人一定能获得“预期收益”，如果要求管理人保证投资人一定能获得“预期收益”本质上属于要求管理人进行变相的刚性兑付。例如，在（2019）沪0104民初4517号案中，2017年6月13日，九龙寺传统文化私募投资基金成立，基金管理人为新耒基金，2017年6月14日，王某与新耒基金签订《九龙寺传统文化私募投资基金基金合同》，合同约定“本条关于“投资收益”、“预期收益”、“当期投资收益”、“当期预期收益”等的表述,并不意味着管理人保证投资人取得相应数额的投资收益,亦不意味着管理人保证基金本金不受损失；”。法院认为，投资人主张的年利率11.5％计算的收益款，因《基金合同》中明确年利率11.5％为“预期收益”，“并不意味着管理人保证投资人取得相应数额的投资收益，亦不意味着管理人保证基金本金不受损失”，鉴于投资人对该部分收益的存在并未举证证明，故法院不予支持。

 

第二种观点认为，预期收益可以作为投资人损失。例如，在(2019)粤01民终6140号案中，法院认为，投资者未能如期收回的投资款的75%本金即750000元为实际损失。依照《上海清科凯盛投资管理有限公司广州专业市场投资基金募集说明书》《广州翔泓投资合伙企业（有限合伙）之有限合伙协议》《广州翔泓投资合伙企业（有限合伙）入伙协议》《出资证明函》的约定，投资期限18个月内的收益回报应以投资款本金为基数按年化收益率10.5%计算，该未能收回的收益回报应为实际损失，投资期限届满后，实际损失应按未能如期收回的投资款本金为基数，按同期银行贷款利率计算利息损失。

 

如果某一案件并不涉及预期收益或者法院在该案中未支持预期收益，在此类案件中，对于投资本金所对应的利息标准，应当区分管理人违反的义务类型。如果管理人是违反适当性义务，根据《九民会议纪要》第七十七条第一款的规定，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算；如果管理人是违反信义义务，对于利息标准，司法实践中，多数法院以同期贷款利率为标准，少数法院以同期贷款利率的倍数为标准。需注意的是，随着《九民会议纪要》的出台，不排除法院逐渐普遍参照上述第七十七条第一款的规定，在管理人违反信义义务的情况下将中国人民银行发布的同期同类存款基准利率作为利息标准。

 

此外，需注意一种特殊情形，若金融机构构成欺诈，根据《九民会议纪要》第七十七条的规定，此时按照预期收益率等来计算损失。如果管理人违反信义义务也可能参照上述规定按照预期收益率等来计算损失。

 

2. 赔偿比例

受托管理人行为对损失的原因力作用大小，受托管理人的过错程度，投资者自身是否存在过错等因素是确定赔偿比例的主要审查要素。司法实践中主要有以下几种情形：

第一，管理人承担全部赔偿责任。例如，在(2020)沪74民终1045号案中，法院认为，基金管理人存在未能恪尽职守、履行谨慎勤勉义务，委托无基金销售资质的机构募集基金，未按合同约定的投资范围管理和使用基金财产，未按规定履行信息披露义务，未按规定保持相关资料，在基金合同终止后未及时组织清算并按顺序向基金投资人分配收益的多项违约行为。综合考量本案基金管理人的严重违约行为，对基金管理人信义义务的违反，基金管理人应当对投资人的全部损失承担赔偿责任。

 

第二，管理人承担一定比例的赔偿责任，这种情形的发生主要是基于投资者的损失是多种因素导致的，包括市场风险、管理人行为和委托人自身过错等，管理人的行为不是造成投资者损失的唯一因素，因此需要界定和区分管理人行为所导致的损失比例。例如，在(2022)湘0503民初2079号案中，2014年5月17日，案外人孙红燕前往工行红旗路支行办理业务，工行红旗路支行的工作人员推荐其购买理财产品，并向孙红燕提供了合同甲方为博沣公司的《华润信托－岳麓5号结构化证券投资集合资金信托计划委托认购合同》，孙红燕作为乙方签订了该合同。法院认为，孙红燕作为完全民事行为能力人，其在签订委托认购合同时应当知道受托人并非工行红旗路支行，而是博沣公司，其在委托博沣公司购买理财产品时，应当了解受托人博沣公司是否具有相应的资格和资质、是否具有相应的行为能力、是否能承受相应的民事责任，但其并未履行相应注意义务，自身亦应承担相应的责任。原告在继受孙红燕之债权后，其作为债权受让人取得了对工行红旗路支行的债权请求权，也应当了解继受该笔基金所应承担的风险，同理应承担相应的责任。或者投资者在发现受托管理人存在不当行为后未及时采取减损措施。例如，在(2019)京0105民初70915号案件中，既有投资经验应当促使投资人已具备了一定风险识别能力，其在投资后未被告知合同详细信息时仍未及时维护自己的权利，对风险的发生存在放任态度，自身亦存在过错，应自行承担相应的责任。

 

3. 保险资管产品未清算时损失的确定

部分法院认为，在保险资管产品未清算时，投资者的损失无法确定，因此若投资者在保险资管产品清算前起诉，则应驳回投资者的诉讼请求。本文认为，如果将清算作为投资者主张损失的前提，可能会助长受托管理人怠于清算的不当行为，损害投资人的合法权益。因此，在保险资管产品未清算时能否支持投资者要求受托管理人赔偿损失的主张，不可一概而论，应当根据具体案件情况进行分析。

 

原则上，在保险资管产品尚未清算时，投资者损失无法确定，不应予以支持投资者的主张。因为，一般情况下，保险资管产品清算是确定投资者损失的前提，只有经过清算，才能确定投资者是否存在损失以及损失的具体金额。例如，在（2016）最高法民终548号案中，最高人民法院认为，中原银行鹤壁分行主张新时代信托公司未按照合同的约定以及法律规定履行相应义务，根据《中华人民共和国合同法》第九十四条、第九十七条、第一百一十三条等规定，请求解除案涉《信托合同》，返还其信托资金1亿元、信托报酬100万元，并赔偿应得收益17111111.11元。《信托合同》第五条约定：“……本信托预计期限为24个月，自本信托计划成立之日起计算。若信托计划期满24个月时借款人未能及时按约完成足额还本付息，本信托计划进入处置期，处置期为6个月。……如信托处置期内，受托人通过法律诉讼途径向借款人、抵押人或保证人主张相关权利，并且处置期限届满时诉讼程序未结束，那么处置期在此唯一状况下自动延期至诉讼终结或和解达成，届时受托人将以信托财产在诉讼终结或和解达成时之状态向受益人予以清算。”根据上述信托合同的约定，案涉信托计划现处于处置期，信托财产暂未清算，中原银行鹤壁分行是否存在损失以及损失情况尚无法确定。

 

但是存在一定的例外情形，虽然资管产品尚未清算，但结合管理人的过错程度、因果关系等因素能够综合认定投资者损失是否客观发生，为了保障投资者的司法救济权利和避免当事人诉累，也可认定管理人承担赔偿责任。但是，在这种情况下，也要考虑到投资者获得双重清偿的可能，为了避免这种可能的发生，可借鉴《上海市浦东新区人民法院金融资产管理类案件审判情况通报（2021.8-2022.7）》中的做法，即“明确资管计划清算完成后仍有可分配资金的，管理人可按赔付比例扣除相应款项后再将剩余资金依约向投资者进行分配，即采用管理人先赔付后清算再结算的方式处理，以合理衡平各方当事人的利益。”

 

现行制度通过在前端和投资、投后管理及退出阶段的两个层面双重设置实现对投资者的保护，有利于推动保险资管市场的规范和良好资管环境的营造，但是目前投资者保护制度还是存在一些模糊或者争议之处需要法律法规的不断完善和司法实践的不断探索，投资者保护之路，任重道远。