自“对赌第一案”——“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷一案”（下称“海富案”）终审判决作出以来，全国各级法院及仲裁机构已经陆续就因对赌条款引起的纠纷作出了众多判决和裁决。然而，因“海富案”所涉及的仅为对赌条款的一种类型，加之最高人民法院对判决理由着墨甚少，使得此类纠纷的审判标准仍然难以把握，对相关问题的理解仍然存在误区。本文尝试从估值调整这一对赌条款的基本原理出发，结合纠纷处理实务，就对赌条款合法性和合理性的相关问题进行探讨。

 

一、对赌条款的内涵和原理

 

什么是对赌条款？其并非特定的法律概念。尽管存在表述上的不同，但是一般认为，对赌条款是私募股权投资领域中，投融资双方达成的对投资价款的一种估值调整机制，其核心内容是：

 

因投融资双方信息不对称，在投资时双方对于目标公司的估值往往很难达成一致。为促成交易，双方一般以协商市盈率为标准，根据双方约定的目标净利润计算出相应的目标公司估值，从而根据拟认购的股权比例确定投资款金额，或者根据拟投资的金额，确定认购股权的比例。同时，双方在合同中设定对赌条件（比如净利润标准），如果未来没有达到约定的对赌条件，视为股权价值被高估，则投资方有权要求融资方退回多收取的投资款或进行股权比例调整；如果超出标准，视为股权价值被低估，则由投资方向融资方补足价款或进行反向股权调整。

 

我们认为，从广义上讲，对赌条款包含了与之相关的退出机制，即如果目标公司未能在某一时间上市或出现无法实现投资目的其他情形，投资方可以要求融资方根本性的返还价款，并按一定溢价回购股份；如果目标公司实现上市或投资目的，投资方给予融资方一定的奖励。

 

因此我们认为，对赌条款类似于买卖合同中预付款的“多退少补”机制，是一种特殊的股权定价模式，是附条件的价款调整条款。

 

以业绩对赌为例，较为常见的对赌条款调整机制一般可简化为以下三个步骤：

 

第一，根据目标公司估值确定投资款金额。目标公司估值=目标净利润×协商市盈率；投资款=目标公司估值×拟获得的股权比例。

第二，根据实际业绩计算出投资者股权的实际价值。目标公司实际价值=实际净利润×协商市盈率；投资者股权的实际价值=目标公司实际价值×股权比例。

第三，高出投资者股权实际价值而应返还的投资价款=投资款-投资者股权的实际价值。

 

从以上公式可知，目标公司的价值一般是依据投资方与融资方的协商市盈率结合目标业绩估值确定。当目标公司因业绩未达标而导致实际价值低于目标估值时，即触发对赌条件，由此引发融资方向投资方履行返还高估部分投资价款的义务，反之亦然。这就是估值调整条款的基本原理。

 

对此，南京市中级人民法院法官陆正勤、毕宣红、董岩松在（2015）宁商终字第29号《民事判决书》中论述到：“对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据，但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。是故，投资者和融资者往往约定以目标公司在一定时间内实现的业绩目标作为调整估值的依据，高估企业价值时，融资者补偿投资者，低估企业价值时，投资者补偿融资者，是为对赌协议。”

 

尽管就对赌条款的学理性质，实务界和理论界仍存在不小的争议，如有观点认为属于射幸合同，有观点认为是期权合同，有观点认为属于附条件的合同，也有观点认为属于非典型合同等，但其作为估值调整的原理和机制应该说是有共识的。在这种共识下，我们去分析对赌条款的合法性和合理性，很多问题应可以得到厘清。

 

二、对赌条款的合法性问题

 

（一）与目标公司对赌是否有效？

海富案中，最高人民法院援引《公司法》第二十条有关“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”的规定判定“与股东对赌有效，与目标公司对赌无效”，此后的法院判决也基本按照这一标准去评判。然而，亦有仲裁裁决认为与目标公司对赌有效。我们认为，对这一问题的认识，不应一概而论，而应当从对赌条款的估值调整原理出发进行分析。

 

1、与目标公司对赌是否损害公司或其他股东的利益？

对赌条款既然本质上是一种估值调整机制，就意味着投资方在入股时的投资款将根据未来的对赌条件成就情况决定是否返还或部分返还，那么这部分“待返还”款项从一开始就不应计入公司的责任财产。如果未来未达到约定标准，目标公司就应当将高估部分的投资款返还给投资方。既然该部分“高估”的投资款本来就不属于目标公司的资产，那么返还后也不应构成对目标公司资产的减损，也就不应当认为损害公司或其他股东的利益。

 

既然认可对赌条款是一种股权价格的调整条款，那么在价格被高估的情况下，由转让方返还高估价款是履行这一条款的必然结果，投资方与目标公司均系平等商事主体，不应仅以交易对象为目标公司，即认为侵犯公司财产权而否认其效力。

 

2、与目标公司对赌是否损害其他债权人的利益？

 

我们理解，首先，债权应当平等保护，投资方基于估值调整原理，要求融资方返还被高估的投资款的请求权，属于债权请求权，应当与其他债权人（包括特定或不特定债权人）的债权平等保护；其次，是否损害其他债权人的利益，也应当具体问题具体分析。如果目标公司本身没有什么债权人，或者返还投资款后其资产仍然足以清偿债务，都不应主观的推定会损害其他债权人的利益；第三，如果真的损害了其他债权人的利益，其他债权人也可循法律途径获得救济，而不应以此否定投融资双方对赌条款的效力。

 

3、在股权退出情形下，目标公司回购股权是否合法？

 

在根本性对赌条件（例如未能在一定期限内上市）触发时，投资方可不可以要求目标公司回购股权？我们理解，回购股权可能包含两个方面：第一是减少注册资本，第二是向投资方返还价款。减资只要按照《公司法》所规定的减资程序，经过特别多数决、编制资产负债表及财产清单、债权人公告等，应是合法有效的；但实务中，投资方如以增资扩股的方式入股目标公司，投资款中的溢价部分一般被计入目标公司“资本公积金”。那么在目标公司减资的情况下，对于向投资方返还价款，尤其是返还投资时被计入资本公积金的股权溢价部分，是否合法呢？

 

资本公积金从性质上说，虽然不是注册资本，但是从其作用来考量，是一种资本储备，具有准资本的属性。从学理上，有一种划分即是将减资分为形式减资和实质减资，认为形式减资是减少注册资本，而实质减资则包括了减少资本公积金。是不是在对赌条款中，所谓“资本公积金”的返还也应当履行与减资类似的程序呢？

 

我们认为，对此问题，还是应回到对赌条款的估值调整原理上来。既然对赌条款的估值调整机制决定了其是投资款的一种“多退少补”，那么在对赌条件确定之前，股权溢价本身就不应该直接作为资本公积金计入目标公司的资产，而应作为一项权属待定财产，在会计处理上计入金融工具。如果对赌条件触发，融资方有义务向投资方返还该部分价款。从这个角度理解，也就不存在“抽回”资本公积金的问题，无需经过相关减资程序。即便在会计处理上将其错误的计入了资本公积金，也不应改变其在法律性质上的认定，会计处理错误应进行差错更正。

 

综上，我们认为，作为地位平等的商事主体，目标公司并不具有超越法律平等保护的特殊地位。基于对赌条款的估值调整原理，不应对目标公司成为对赌条款的义务主体有特殊限制。考量合同的效力，还是应当回到《合同法》的范畴中来。

 

（二）对赌条款是否违反公平原则？

从对赌条款估值调整的原理出发，不难理解对赌条款的公平性和正当性。基于融资方的承诺，投资方以高于目标公司实际价值的价格进行投资，如果对赌条件触发，说明这种高额投资的价格偏离了目标公司的实际价值，在此情况下，融资方返还价值差额，是完全符合公平原则的，相反，不予返还才会导致不公。

也有很多人认为不公平的理由是违反了风险共担原则，投资方获取保底收益。首先，我们认为，“风险共担”原则作为一项“法律原则”，本身缺乏法律依据和法理支持。任何平等商事主体之间通过协商所安排的风险承担方式，哪怕是一方承担较大甚至全部的商业风险，也应属于其自由处分的范畴，并不违反法律强制性规定；其次，投资方并非不承担风险，相反，投资方至少承受着提前预支高额投资款的资金风险；再次，对赌条款与固定收益条款有着完全不同的特征。对赌条款的触发与履行是不确定的，而固定收益条款是不设任何附加条件的；最后，我们认为不应以合同履行的结果去评判合同本身的公平性，人们看到的往往是对赌条件触发时融资方支付补偿，却忽略了对赌条件未触发时，融资方所获得的巨大利益，这是不客观的。

 

三、对赌条款的合理性问题

 

海富案之后，对赌尤其是股东之间对赌的合法性问题往往已非案件的核心争议焦点，对赌条款的合理性逐渐成为原被告双方论辩的主战场。但无论理论界还是实务界，对于对赌条款合理性问题鲜有论述。同样基于对赌条款估值调整的原理，结合我们案件代理过程中遇到的一些观点，我们对合理性所涉及的相关问题做以下初步探讨。

 

（一）补偿价款是不是违约金？

在司法实务中有观点认为，业绩补偿款是在业绩未达标时，融资方应向投资方支付的违约金，并依据违约金不得过分高于损失的规定，主张业绩补偿款的调整。

我们认为，第一，依据对赌条款的估值调整原理，业绩补偿款是对赌条件触发时融资方应当向投资方返还的高估价款，是买卖中的“多退少补”，因此从价款的性质上看，和违约金根本不同；第二，在对赌条件触发时，投资方即对融资方享有价款返还的请求权，融资方应当履行返还价款的合同义务，因此其实际是一项附履行条件的合同义务，而违约金是违约责任的一种承担方式，且基于当事人在合同中的明确约定，因此从返还价款行为的性质上看，也并非支付违约金。

 

（二）补偿价款能否依据投资方的“股东损失”进行调整？

在司法实务中还有观点认为，业绩补偿款实际为投资方作为股东的损失赔偿请求，因此应在判断投资方作为股东所遭受损失（例如分红损失）的情况下对补偿款金额进行调整。

对赌条款的估值调整性质，决定了其款项支付行为是融资方基于“多退少补”机制对高估价款的返还，而非损失赔偿；是投融资双方基于《合同法》及对赌条款的价款调整机制，而非公司与股东之间基于《公司法》的分红法律关系。从投资目的上讲，投资方以高额溢价投资于目标公司，其主要目的在于所投资股权因上市而带来巨大增值，而非公司净利润分红；况且，股东分红需要符合《公司法》和公司章程的规定，并需经过相应的公司决策程序。如将业绩补偿款认定为“分红损失”，等于司法机关“代替”公司股东作出分红的股东会决议，显然干预了公司自治，超出了当事人的处分权。

 

（三）对赌义务的履行是否应考虑对赌条件触发的原因？

实务中，对于对赌条件的触发，融资方多以行业不景气、IPO暂停、国家政策变化等作为抗辩理由，以此要求司法机关减免给付价款的义务。

从估值调整的原理出发，我们认为，不宜就对赌条件的触发原因过多加以考量，条件触发，即意味着投资方的投资价款被高估，价不符实，融资方就应返还价款。当然，如果是投资方存在主观恶意并实际采取了不正当行为导致对赌条件触发，那么法院可以判定义务减免。否则，即便投资方存在协议项下的某些违约，也不应影响融资方履行价款返还义务，融资方可依约追究投资方的违约责任。

例如，最高人民法院法官李伟、李京平、李相波在（2014）民二终字第111号《民事判决书》中认为，“融资方未提供充分证据证实投资方存在为自身利益不正当地促成回购股份条件成就的情形，其提出的投资方不正当阻止公司上市的抗辩理由不能成立，本院不予支持”。

 

（四）在约定的多个对赌条件同时触发的情况下，投资方能否一并主张？

从实务角度来讲，对赌条款往往会设置多个对赌条件。以业绩补偿条款为例，为了满足目标公司上市需要，投融资双方一般会同时设置几个年份的业绩标准和补偿方式。

对此我们理解：设置多个年份的业绩补偿条件是为了目标公司的主要财务数据符合上市目标，激励目标公司管理层不断实现业绩增长，而多个年份的业绩补偿款也是一个动态的估值调整过程，即在目标公司协商市盈率确定的情况下，根据不同年份的净利润标准，计算出不同年份目标公司应达到的估值。一般而言，目标公司估值应是逐年增长的，只有在实现逐年业绩目标的情况下，投资款才能与投融资双方的连续估值相一致。因此投资方应有权要求融资方根据不同年份的业绩标准，分别进行估值调整和价款返还。

 

四、建议与期待

 

（一）对订立对赌条款的建议

从对赌条款估值调整的原理出发，我们建议：

1、在对赌条款中明确载明估值调整的原理，明确估值方法、市盈率倍数等，以避免争议，亦便于在纠纷发生时裁判机关对合同的准确理解和解释。

2、合理确定对赌指标。公司估值应基于合理、连贯的业绩增长率和合理的上市预期，融资方应避免为获取资金进行不切实际的承诺，投资方也应立足于尽职调查和审慎判断，避免不切实际的高额估值，将投资变成投机。

3、如涉及与目标公司对赌的情形，为减少争议，建议尽可能取得全体股东通过协议或决议形式对对赌条款的认可。

4、注重对赌的双向性。作为一种价款调整条款，不仅应“多退”，也应“少补”，双向性应是其题中之义。“有退有补”、“有奖有罚”，才能更加符合权利义务的对等性，也才更能说服裁判者准确认定对赌条款的公平合理性。

 

（二）对处理对赌纠纷的期待

传统民法理论已很难完全调整经济社会生活的新型样态。对赌条款的签订主体均为专业的商事主体，相关内容涉及股权投资法律关系和商业风险安排，因此这类纠纷属于典型的商事纠纷。尊重契约精神、尊重商事规律、促进商事交易，应是审理此类纠纷的特点。我们既然认可对赌条款的估值调整原理，就应以该原理为标尺去探究和考量对赌条款的合法性与内在合理性。我们认为，只有坚持商事思维，从估值调整的原理出发，以意思表示为核心，才能更加公平、合理、有效的处理此类纠纷。