前言

 

对赌协议作为国外资本市场广为运用的工具，在我国却存在着商业、监管和司法的多重现实困境。这种困境一方面源自中国资本市场及其参与者特有的价值偏好，另一方面也源自现有法律框架的对该等投资协议的兼容性不足。自“海富案”[①]被广泛关注以来，业界开始重新审视对赌协议，但相关研究大多还是基于协议的性质、效力及合法性等方面。然而，通过分析不同案例中对赌协议的不同要素，笔者发现，对赌协议本身包含着多种类型，而不同类型的对赌协议在条款设置、商业目的、法律后果等方面均不尽相同。

 

笔者作为律师代理了较早的PE投资领域的对赌协议纠纷，其中多宗案件已获得胜诉生效判决（包括深圳首例因PE投资而引发的对赌协议纠纷的生效判决）。本文结合笔者在案件代理过程中的相关经验及实践，尝试就目前我国常见的PE对赌协议进行类型化分析，以期为对赌双方寻找现有法律和司法框架下的“对赌”路径。

 

一、我国PE对赌协议的常见主要类型

 

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。保险合同、赌博合同均属于典型的射幸合同。在中国的法律传统中，“赌”与违法性天然相连，在世界范围内，赌博合同也因违反公序良俗，被大多数国家立法予以限制或禁止。

 

“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，与赌博合同也有着共同的表征，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博合同泾渭分明。“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。然而在现实中，由于具体投资项目及方式的千差万别，对赌协议本身包含着多种类型，对此，笔者结合实践经验，对实务中常见的对赌协议进行如下类型化分析。

 

（一） 按照投资方式的不同

1. 基于增资的对赌协议

PE机构（即投资方）通过定向增资的方式直接对被投资企业（即目标企业）进行投资是PE投资的常见方式。实践中，该种增资往往是高额溢价增资。如“海富案”中，PE机构苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）向甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）投资2000 万元，而对照甘肃世恒的注册资本，海富投资实际持有的出资份额仅为15.38万美元（约合人民币114.771万元），持股比例仅为3.85%，可以说，海富投资是以17倍的溢价向甘肃世恒进行投资。而在笔者代理的对赌协议纠纷案件中，溢价倍数甚至高达50倍以上。在这种模式下，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价款则计入目标企业资本公积金。而目标企业因作为该类投资的直接受益人，往往也成为在签署对赌协议时的必要对赌主体。

 

2. 基于股权转让的对赌协议

在此种模式下，投资方系通过受让目标企业原股东的股权，原大股东缩减股权比例，或者部分原小股东退出，原大股东或退出的部分小股东获得投资溢价，提前变现股权获取回报。在此种模式下，投资方未将资金直接投入目标企业而是以股权对价方式将投资款支付给原股东，因此投资方是以间接方式对目标企业进行投资。投资方与原股东之间存在股权转让法律关系，而与目标企业之间仅存在持股关系及未来以某种形式对企业实现增值管理。此种PE投资模式通常会安排大股东在获得股权转让对价后以股东借款或其他关联方式，使目标企业受益。此种模式下的对赌主体通常是大股东、实际控制人或加上目标企业，或者授予投资方对对赌对象的选择权。

 

（二） 按照对赌主体的不同

1. 投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌

对赌协议产生的根本原因在于投资方与融资方之间信息的不对称以及对目标企业未来盈利能力的不确定，而这种不对称和不确定性虽能够通过投资前的尽职调查、价值评估等方式减轻，但无法从根本上消除。同时，由于我国诚信机制不健全等客观原因，尽职调查在很多方面受到限制。因此，投资方在进行投资时往往依赖于目标企业大股东、实际控制人（通常也是管理层）的相关披露和承诺，与目标企业股东、实际控制人的对赌也成为对赌协议中的常见类型。

如果做进一步细分，根据投资方股权来源的不同，我们还可以将上述对赌分为与转让股权的股东进行对赌和非与转让股权的股东进行对赌两种类型。在前一种情形下，获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方主体一致；而在后一种情形下，获得股权转让款的一方并非作出对赌承诺的一方，从表面上看似乎出现了受益者与责任承担者分离的情形，但实践中相关主体之间往往通过协议安排、关联交易等方式完成利益输送，达到实质上的一致性。

 

2. 投资方与目标企业的对赌

在此种模式下，PE机构通常的理解是，目标企业是PE投资的直接受益人（尤其是在以增资方式进行的投资中），且其具有较强的履约能力与预期价值，一旦赌输，投资方的利益将得到更为有力的保障。然而，在最高人民法院就“海富案”出具再审判决后，业界纷纷认为与目标企业之间对赌的无效性已盖棺定论[②]，此后的PE投资也往往视其为雷区。对此问题，笔者将在本文第二部分做进一步论述。

以上分类均为单一分类，在PE 投资的实务中，对赌主体往往是多元的，包括了目标企业、目标企业原股东、实际控制人、管理层甚至关联人等众多主体。而投资方为降低风险，往往也尽可能要求相关主体一并签署对赌协议并承担连带责任。

 

（三） 按照对赌标的的不同

对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，同质化也比较严重，主要包括：

1. “赌业绩”

此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财务指标如净利润、利润增长率、销售（营业）额、销售（营业）增长率等；而非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国PE机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，这也是由我国PE投资的短期化倾向、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。

 

2. “赌上市”

即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。“上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”[③]，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式全身而退。也正是因为我国PE一度过分依赖上市作为退出机制，才导致IPO受阻后诱发大量的PE纠纷。

 

3. 其他对赌标的

除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元[④]。而随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。

 

（四） 按照对赌筹码的不同

1. 现金对赌

即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。

 

2. 股权对赌

即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300 万美元的对赌协议中约定：在收到7300 万美元注资后的前3 年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权；若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权[⑤]。股权对赌如做进一步细分，又可分为：

（1）股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。

（2）股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与预期收益（利息）的总和。

 

3. 其他权益对赌

除现金对赌和股权对赌外，还有如优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中，对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、PE投资的特定目的等因素。

 

（五） 按照对赌的单双向性不同

1. 双向对赌

对赌的所谓“双向性”是指，对赌的履行是双向的，既有“处罚”也有“奖励”，即，如果融资方不能够按照协议要求达到投资方的对赌条件，融资方应按照协议约定作出补偿；相反，如果融资方达到了对赌条件，则投资方应给予融资方适当奖励。实际上，从对赌协议本身的含义来看，“对”即有双向之意，双向性应是其题中之义，但由于我国资本市场的特点及PE机构在谈判协商中的强势地位，对赌协议似乎更多的体现为只有处罚而没有奖励。但如果就此认为投资方在对赌协议中只有权利而没有义务，则又是片面的看待了此问题，对此笔者将在下文中予以论述。

 

2. 单向对赌

与双向性相对的，是对赌的单向性。虽然笔者并不认为单向对赌与“只有权利而没有义务”之间能划上等号，但在分析单向对赌协议的效力时，还应结合具体的协议约定、个案情况及司法部门的可能态度进行分析。单向对赌的存在具有其合理性，具体下文将予以论述。

 

二、 从典型案例看相关类型的PE对赌协议在我国现有立法及司法实践中所涉及的主要法律问题

 

（一） 典型案例

1. 案例一：苏州工业园区海富投资有限公司（“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“甘肃世恒”）之间增资协议纠纷案

此案被业界称为PE对赌协议纠纷第一案。基本案情为：2007年11月1日前，海富投资作为投资方与甘肃世恒、甘肃世恒股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的实际控制人陆某共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金 2000万元对甘肃世恒进行增资。《增资协议书》第七条第（二）项约定：如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1-2008年实际净利润 /3000万元）×本次投资金额”。

 

《增资协议书》签订后，海富投资于2007年11月2日按协议约定向甘肃世恒缴存2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，计入资本公积金1885.2283万元。2009年12月30日，因甘肃世恒2008年度实际净利润仅为26858.13元，远未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富投资遂向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆某向其支付补偿款1998.2095万元。

本案中的对赌协议属于典型的基于增资的对赌协议、投资方与目标企业及其大股东的对赌协议、赌业绩的对赌协议、现金对赌协议及单向对赌协议。

本案三级法院的不同观点及法律适用情况如下表：

 

 

2. 案例二：深圳市Z基金企业（有限合伙）（下称“Z基金”）与龚某合同纠纷案

该案例为真实案例，也是深圳首例关于PE对赌协议的生效诉讼判例[⑥]。该案中笔者代理PE投资方即Z基金获得胜诉。审理法院为深圳市福田区人民法院（“福田法院”）。该案中的对赌协议属于基于股权转让的对赌协议、投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌协议、赌业绩的对赌协议、现金对赌协议及单向对赌协议。

 

（1） 基本案情

2011年9月7日，无锡某公司与Z基金签订《股权转让协议》，约定无锡某公司向Z基金溢价转让其持有的深圳某公司（目标企业）11.77%的股权，Z基金支付对价6000万元。协议签订后，Z基金按约支付了股权转让款，目标企业也实际办理了股权变更登记。

 

2011年9月，Z基金、龚某（目标企业的实际控制人）及目标企业签订《补充协议》，约定龚某及目标企业承诺，目标企业2011年度及2012年度经审计净利润应不低于4000万元和6000万元，如无法实现业绩承诺，龚某向Z基金进行现金补偿，计算方式为股权转让金额×（1-实际实现净利润/承诺净利润）。

 

2012年2月13日，Z基金等目标企业的13个股东作为乙方，与作为甲方的龚某签订《合作协议》，约定甲方承诺2011年度目标企业的净利润为4000万元，如低于4000万元，甲方向乙方进行现金补偿，补偿金额的计算方式为：乙方各方初始投资金额×（1-2011年经审计的净利润/4000万）。甲方承诺于2012年6月30日将上述现金补偿支付给乙方各方，未支付则每月需向乙方支付360万元补偿款或向乙方无偿转让目标企业1%的股权，乙方各方按照持股比例受让。

根据会计师事务所于2012年3月31日出具的审计报告显示，目标企业2011年度净利润未达到业绩对赌的要求，Z基金遂向法院起诉要求龚某按照约定进行现金补偿。

 

（2） 被告主要抗辩意见

庭审中，龚某提出的抗辩意见主要有：第一，所有的权利均系无锡某公司或者目标企业享有，而责任却由龚某个人承担，违反了权利义务对等原则；第二，龚某并未参与目标企业的实际经营，不应当承担对赌条款约定的责任；第三，合作协议在2012年2月13日签订时，目标企业2011年度经营已经完毕，协议本身不可履行；第四，对赌条款有变相借贷的嫌疑。

 

（3） 法院的观点

福田法院对本案对赌协议的性质和效力问题做了较为充分的阐述，基本观点为：

第一，对赌条款的效力应当从各方签订合同的目的、条款的内容、履行的方式来判断。本案Z基金签订股权转让协议并溢价收购目标企业的股权，其目的不在于持有该公司的股权进行经营，而是以溢价收购为对价，换取龚某承诺目标企业能够上市，以此获得上市后的相关利益。

 

第二，从Z基金溢价收购目标企业股权的目的出发，就可以解释为何所有的权利由目标企业及无锡某公司享有，而所有的义务由龚某承担。首先，目标企业如果成功上市，受益的不仅包括Z基金，也包括龚某，因此不能以表面的权利义务分担来判定是否受益；其次，Z基金溢价收购目标企业的股权，必然要获得相应的回报，对于回报的承诺由公司实际控制人龚某作出比由目标企业本身作出更具有保障性。况且，法律并没有规定单纯享有权利或者单纯承担义务的民事行为必然无效。因此，对赌协议是双方真实意思表示，且不违反法律及行政法规的强制性规定，应认定合法有效。

 

第三，龚某签约当时作为目标企业的法定代表人和实际控制人，有条件也有能力了解目标企业的实际经营状况，协议的签署没有损害其利益，相对而言，Z基金应当处于不利地位。

基于上述意见，福田法院最终判定龚某按照协议约定作出业绩补偿。因对方未在法定期限内提出上诉，本案判决生效。

 

3. 案例三：A股权投资企业与深圳B公司之间股权回购纠纷[⑦]

该案中的对赌协议属于基于增资的对赌协议、投资方与目标企业及其大股东的对赌协议、赌上市的对赌协议、股权退出型对赌协议及单向对赌协议。基本案情如下：

深圳B公司是一家主营计算机软件开发的网络公司，C是B的大股东及实际控制人。为使B公司尽快获得大量融资以实现上市目标，B公司、C与包括A在内的多家投资方进行协商，以高额溢价增资扩股的方式邀请投资方向B公司进行投资。

2010年4月，A股权投资企业作为增资方之一，与B公司、C就以上事宜共同签订了《增资协议》，约定如果B不能在2014年12月31日之前完成上市，A有权要求B回购A的股权，回购价格=本金+利息-支付给投资方的税后股利。A依约支付给B公司增资款人民币2000万元。B公司也完成了本次增资的股权变更登记。

 

然而，因C经营管理不善，B公司业绩下滑，无法实现预定的上市目标。经协商，B公司股东达成了减资退股的意向。2012年12月，包括A在内的相关股东与B公司、C签署了《股权回购协议》，协议约定由B公司进行减资，对相关权益进行回购，其中包括减资回购A所持有的股权。为此，B公司应支付给A减资款（即投资本金+利息），而C自愿对B公司的该义务承担连带责任。

 

《股权回购协议》签署生效后，B公司于2012年12月召开股东会，代表三分之二以上表决权的股东表决通过了公司减资决议，并履行了向债权人发出公告确认债权等程序。2013年5月，B公司完成了本次减资的全部工商变更登记程序，A也按《股权回购协议》及减资决议的规定完成了从B公司的减资退股。后因B、C未按约支付剩余减资款，A将其起诉至法院。

 

（二） 相关法律问题分析

可以说，上述案例集中反映了目前我国PE对赌协议的主要样态。结合上述案例，笔者认为有如下问题值得探讨：

 

1. 与目标企业对赌的效力问题

从案例一中最高人民法院的态度来看，似乎与目标企业的对赌是无效的。最高人民法院的理由是，与目标企业的该种对赌使得投资方的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了目标企业的经营业绩，损害目标企业和公司债权人的利益。但笔者认为，上述所谓结论性意见是缺乏说理并且值得商榷的。为什么获得“相对固定收益”的投资就损害了公司和债权人利益？认为该收益脱离目标企业的经营业绩，其理由何在？认定合同无效的法律或行政法规依据是什么？对此，最高人民法院并没有做进一步的阐释。

 

笔者认为，上述结论至少是片面和武断的。第一，我国是成文法国家，确认合同无效的依据只能是法律或行政法规[⑧]，司法判例虽然在实践中有着重要的指导意义和参考价值，但并不能作为认定协议效力的依据。第二，判例的作出是有其个案性和特殊性的，海富案中认定与目标企业对赌无效有其特定理由，而该理由并不一定完全适用其他案件。设想，如果此案的对赌协议设置为双向对赌，对赌双方的补偿或收益均与目标企业的经营业绩挂钩，或者目标公司对赌协议的签署经过股东会表决还是否能够简单认定无效？在公司并没有因履行此协议而资不抵债的情况下如何损害了债权人的利益？

 

需指出的是，海富案中与目标企业的对赌属于“赌业绩”和“现金对赌”，而实践中很多与目标公司的对赌是如案例三中那样属于“赌上市”和“股权退出型对赌”。这里值得探讨的是，由目标企业在“赌输”的情况下回购投资方的股权是否会因违反《公司法》有关禁止回购本公司股份的规定而无效？对此，笔者认为也应当具体问题具体分析。基于资本维持原则，我国对于公司回购本公司股份确实有着严格的限制，但并非不允许。例如在案例三中，目标企业与投资方在《增资协议》约定的对赌条款触发后，专门就股权回购事宜另行签订了《股权回购协议》，并实际履行了该协议（包括形成减资决议、向债权人发出公告、实际办理股权工商变更登记等），在此情况下，因对赌而产生的股权回购履行了相关合法程序，且不损害有关利害关系方的利益，笔者认为应当认定有效。

 

因此，所谓“与目标企业对赌无效”的结论并不严谨也不具有普适性，笔者认为，对合同效力的认定，既应区别对赌协议的不同类型，更应当在具体案件中具体分析。

 

2. 有关对赌协议是否违反权利义务对等原则的问题

该问题在基于股权转让的对赌协议和单向对赌协议中较为多见，而案例二集中反映了此问题。在庭审过程中，被告代理律师就提出，因履行对赌协议的一方与获得股权转让款的一方并非同一主体，因而对赌协议违反了权利义务对等原则。对此，福田法院从对赌协议签订的目的、合同履行的方式及结果等角度做出了详细、充分的论述和回应，笔者赞同福田法院的上述观点，在此不再赘言。需进一步说明的是，目标企业大股东、实际控制人即便不是股权转让的受让人，通常也是目标企业的实际缔造者和PE投资的最大受益者，由其进行对赌承诺有其内生动力支持，而实际上也只有实际控制人才更有能力和控制力对目标企业的业绩进行承诺，该承诺是实际控制人为吸引投资者高额溢价入股所做的自愿、合法的意思表示行为，应当依法确认其效力，而这种确认应与其是否是具体转让股权的股东无关。从表面上看似乎出现了受益者与责任承担者不一致的情形，但相关主体之间往往会通过协议安排、关联交易等方式完成利益输送，达到实质上的一致性。因此，即便是单向对赌，实际上也并不会违反权利义务对等原则。

 

3. 有关对赌协议是否违反等价有偿和公平原则的问题

在笔者代理PE机构起诉的对赌协议纠纷中，时常会遇到相对方以对赌协议违反等价有偿和公平原则作为抗辩理由。对此问题，笔者认为应从如下几个方面来考量：

第一，需考虑投资方在对赌协议中的对价是什么。PE投资往往是以高于注册资本几十倍价格的溢价投资，在此情况下，投资方承担者巨大的风险。同时，投资方在通过溢价投资为公司带来资金的同时，往往还帮助其改制重组、引进渠道、提升业绩等，这与“空手套白狼”的情形是完全不同的。

 

第二，需考虑投资方的该等对价是否公平。对赌协议本质上是一种估值调整机制，基于融资方的单方承诺，投资方往往会以高于目标企业实际价值的价格进行投资，如果对赌条件没有达到，说明这种高额投资的价格偏离了价值，在此情况下，融资方支付的补偿款或其他补偿利益，实质上是对这种价值差额的返还，是符合等价有偿原则的。

 

第三，需考虑对赌双方利益的一致性。从本质上讲，对赌协议并不是一种“一方所赢正是另一方所输”的零和博弈，投资方签署对赌协议的目的并不是希望融资方“赌输”，相反，其希望融资方“赌赢”，双方均获得股权增值带来的收益。“对赌”只是估值调整和价格发现的工具，而非投资目的。在此问题上，对赌双方的最终利益是一致的。

 

因此，一般来讲，对赌协议的约定并不违反等价有偿和公平原则。当然，在具体的案件中，还是应当区分不同类型的对赌协议，具体问题具体分析。

 

4. 有关对赌协议是否“名为联营、实为借贷”的问题

这一理由也是对赌协议纠纷案件中融资方时常使用的抗辩意见（尤其在“现金对赌”的案件中）。案例一中最高人民法院虽然已认定此种说法没有法律依据，但却没有进行说理。该观点的依据为《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项[⑨]有关“联营”的规定。对此笔者认为：

 

第一，所谓联营，是指企业之间、企业与事业单位等之间横向经济联合的一种法律形式。而自从我国《公司法》出台后，联营这种组织结构就已不再存在。对赌协议与联营的法律概念完全不符，不应适用也不宜参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》的规定。

 

第二，对赌协议中投资方所支付的投资款显然也并非实为借贷。无论是增资还是股权转让，均有实际的投资股权行为和股权工商变更登记。对赌补偿并非协议各方的原始追求目标，而是以股权增值作为核心目标。尤其在赌上市的对赌协议中，对赌条件的设置就是为了激励大股东和管理层按照既定规划实现公司上市的目标。因此从对赌协议的目的来看，也并非实为借贷。

 

第三，有关对赌条款也并非“保底条款”。所谓保底条款，是指投资方无论融资方经营的结果盈亏，都有权收回出资和收取固定利润。而对赌条款与保底条款有着完全不同的法律特征。实际上，业绩补偿即意味着不确定性，既有可能获得补偿（不能达到对赌目标），也可能无需补偿（达到对赌目标），而保底是不设任何附加条件的条款，不符合名为联营实为借贷的法律定性。

 

最后，正如部分学者所言：“姑且不论20 年前出台的这份文件是否科学、严谨，但是我们不难理解20 年后社会经济生活环境、市场经济商业模式等已经发生了翻天覆地的变化，用一份计划经济时代的文件，否定市场经济下成熟的市场制度安排，这显然是不合理的”[⑩]。

 

三、对赌协议安排的合理化建议

 

（一） 还要不要赌？

“私募股权投资市场中信息不对称现象，因投融资方博弈额度的巨大与双方预期利益追逐的差异，信息不对称不可避免地的普遍存在且可能被加倍放大，融资方处于信息优势而投资方处于信息劣势。”[11]因此，尽管目前存在着有关对赌协议的立法空白和司法上的一些消极认定，但对赌协议作为股权投资中解决信息不对称问题及估值调整的有力工具，在我国目前建设多元化投融资体系的大背景下，对促进PE的发展仍有着重要的现实意义。对投资方而言，对赌协议有着不可替代的价值，关键在于如何规范的运用，使其更加兼容于我国现有的法律体系。

 

（二） 怎么赌？

1. 妥善选择对赌主体

尽管笔者认为并不能从现有的司法判例中简单的得出“与目标企业对赌无效”这一结论，但是在现金对赌及单向对赌协议中，从现有司法实践出发，除非另有特殊安排，还是建议尽可能选择避免与目标企业的直接对赌。同时在对赌主体选择上，还需要考虑对赌主体本身的资金实力、资产状况和履约能力。从PE机构的角度来说，在商业谈判允许的范围内，应尽可能多的通过其他措施增加对赌义务履行的担保，如保证、质押、抵押等。

 

2. 多采用增资方式入股

笔者建议，在PE机构入股目标企业时，如无其他特殊考虑，建议多选择采用增资方式入股，确保相关高额溢价投资款能够直接用于目标企业的经营和发展。如果必须采用股权转让的方式入股，也应尽可能确保获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方主体一致，以进一步增强权利义务的对等性，在纠纷发生时更易于得到司法支持。

 

3. 对赌补偿的方式应当明确

在“现金对赌”中，应当尽可能明确现金补偿的计算公式（方式），该公式既应明确唯一，又不宜过于复杂；而在“股权对赌”中，则应详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等；如果存在和众多投资者一并签署对赌协议的情况，则还要解决各投资者之间对于对赌利益如何分配的问题。

 

4. 多采用“双向对赌”

从司法实践的角度，在双向对赌中，对赌双方的权利义务对等性更加明晰，更有利于对赌协议的效力得到支持；而从商业角度，双向的对赌协议也更有利于激励目标企业及其管理层积极实现对赌约定的目标。因此，建议在实践中多采用“双向对赌”的模式。如增加一个对经营者或大股东的奖励性条款，例如约定经营业绩超过某一既定水平时，以超过部分一定比例对经营者或大股东进行奖励；或者提前上市给予一定现金奖励等，依此平衡双方在合同中的权利义务关系，进一步体现合同的公平性。

 

5. 合理设置对赌条款

笔者建议，在设置对赌条款时还应综合考虑以下要素：

 

第一，要考虑对赌补偿的可操作性。如在案例二中，对赌协议约定：“甲方承诺于2012年6月30日将上述现金补偿支付给乙方各方，未支付则每月需向乙方支付360万元补偿款或向乙方无偿转让目标企业1%的股权，乙方各方按照持股比例受让。”该约定在操作性上存在明显不足。第一，每月360万元的违约金过高，且没有合理的计算依据，法院难以支持；第二，每月转让1%股权的约定无论在法院审理和执行层面都难以操作；第三，本案同一份对赌协议中存在众多投资人，在诉讼主体的代表性上往往会招致法院的严格要求，带来不必要的麻烦。又如，在股权退出型对赌中，因公司回购股份涉及到公司减少注册资本的问题，往往需要公告并取得债权人的认可，因此在设置此类对赌条款时，建议在对赌协议及公司章程中明确减资回购的条件、机制、程序、法律后果等，使其更具有可操作性，并降低日后产生争议的风险。

 

第二，要考虑对赌标的的合理性。建议设置综合、分层的对赌标的，以及硬性指标和柔性指标相结合的对赌标的，一方面通过多种指标激励目标企业管理层规范、稳健运营企业，另一方面也使资金方在对赌条件未实现时，有更大的选择权。

 

第三，要考虑对赌的时间性。特别是在“赌上市”的对赌协议中，需充分考虑对赌条款对上市的影响问题。按照目前有关“股权清晰”[12]的监管要求，“股权对赌”型的对赌协议如果履行时间过长，或在规定时间内未得到清理，将会对目标企业的上市造成负面的影响。

 

6. 不过分依赖对赌协议

对赌协议虽然是一种价值发现和估值调整的有力工具，但是近几年对对赌协议的频繁使用和过度依赖，反而使得PE机构怠于运用传统的尽职调查等手段进行商业判断，导致大量纠纷、诉讼的产生。因此PE机构在运用对赌协议等工具的同时，仍然应当更为审慎的选择投资对象，通过充分、详实、全面的尽职调查和价值评估、了解被投资企业的真实盈利能力，甚至管理层、实际控制人的品格、诚信度等。从融资方的角度，也应对公司盈利能力、核心资产、市场未来前景等有一个理性的判断，不应盲目乐观，也不要为了尽快获得融资就不计后果的进行业绩承诺，导致违约情况的发生。

 

7. 充分发挥公司章程的作用

公司章程是公司治理的宪法性文件，不违反法律强制性规定的公司章程条款在与公司法的一般规定相冲突时，具有优先适用性。对PE投资者而言，应当充分发挥公司章程的这一根本性作用。虽然不参与公司经营是PE投资的常态，但不参与经营不等于不参与公司治理。从公司表决机制层面，PE投资方可以在董事会、监事会中设立一定的席位，并明确诸如会议召集权、一票否决权、分类表决权、关联股东回避表决权及其具体范围等；从对赌的安排层面，在章程中可以对有关重要事项进行特别约定，如上文提及的减资回购的条件、对价、程序、默示同意机制，资本公积金、未分配利润在对赌中的处理，以及公司僵局和股权退出的条件和方式等；从责任承担方面，可以在章程中明确控股股东、公司管理层及法定代表人对公司及包括PE投资方在内的其他股东所应承担的忠实义务、勤勉义务、信义义务的具体范围以及违反后的相应责任等内容，以降低对赌履行过程中的道德风险，增强对责任的可诉性。而因公司章程对于全体股东均具有法律约束力，在执行对赌协议或进行权利救济时，以公司章程作为依据，更易于得到行政机关和司法机关的支持。

 

8. 选择仲裁作为争议解决机构

商事仲裁作为一种快速、高效、专业的纠纷解决方式，无论从程序还是实体上都更加尊重意思自治，尤其在民事诉讼法经最新修改，进一步减少法院对仲裁裁决实体干预[13]的情况下，选择仲裁作为争议解决机构，对赌协议被认可并得到最终执行的可能性更大。

 

结语

 

对赌协议作为PE投资中常见的一种估值调整机制，有其独特的激励功能和价格发现功能，是在信息不对称的情况下，投融资双方快速达成合意、促成合作的重要工具。但对赌协议本身包含着多种类型，而不同类型的对赌协议在条款设置、商业目的、法律后果等方面均不尽相同。将对赌协议类型化，并结合案例分析相关法律问题，有助于使PE对赌协议的设置更加理性，并更好的在现有法律框架和司法认知内获得生存和发展。

 

[①]系指苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司之间，因甘肃世恒有色资源再利用有限公司不履行双方签订的对赌协议而引起的诉讼，即本文引用的“案例一”。

[②]如韦祎、崔蕾在《“对赌协议”司法第一案的评析与启示》（载《天津法学》2013 年第2 期）一文中论述：“对赌协议的补偿条款应当约束投资者与股东，而不能约束被投资公司本身”、“司法支持被投资公司原股东出资完成估值调整，而否定被投资公司出资完成估值调整。”

[③]见北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司编著：《中国PE的法律解读》，中信出版社2010年8月第1版第219页。

[④]参见《红杉资本入股飞鹤乳业》，载于《京华网》（2009 年 8 月 14 日），网址：//epaper.jinghua.cn/html/ 2009-08/14/content_452651.htm?txt，访问日期：2013年11月27日。

[⑤]参见《英联大摩高盛三大投行控股太子奶》，载于《新浪网》（2008年11月24日），网址：//tech.sina.com.cn/ chuangye/b/2008-11-24/10092598642.shtml，访问日期：2013年11月27日。

[⑥]本案相关主体名称采用隐名。

[⑦]该案亦为真实案例，但为阐述方便，笔者对相关事实进行了简化，相关主体名称亦采用隐名。

[⑧] 最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》（法释〔1999〕19号）第4条规定：“《合同法》实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。

[⑨] 《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第四条第二项：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。”

[⑩]见韦祎、崔蕾：《“对赌协议”司法第一案的评析与启示》，载《天津法学》2013 年第2 期。

[11]见傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011年12月第6期。

[12]如中国证券监督管理委员会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”

[13]2012年修改后的民事诉讼法不再将“认定事实的主要证据不足”和“适用法律确有错误”作为不予执行仲裁裁决的理由。