2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《证券虚假陈述若干规定2022》”）正式颁布实施，新规出台后，证券虚假陈述类纠纷司法实践领域呈现诸多变化，中介机构也在越来越多的此类案件中被列为共同被告。在此背景下，本文通过梳理证券虚假陈述类案件法院主要关注要点，并进一步分析中介机构的现实困境，以期在融资效率和投资者保护之间实现平衡，推动证券市场的和谐发展。

 

一、证券虚假陈述类案件法院主要关注要点

 

（一）《证券法》及其司法解释的司法适用问题

除传统股票和公募债外，近年来陆续出现债务融资工具、资产支持证券、永续债等类型证券引发的虚假陈述纠纷，司法实践长期对于此类证券虚假陈述纠纷能否适用《证券法》及其司法解释存在争议。北京金融法院在1号案“大连机床”债券虚假陈述案中，创造性地提出银行间债券市场属于《证券法》规定的全国性证券交易场所，银行间债券市场虚假陈述案件依法应当适用《证券法》及其司法解释。但是该种观点能否结束关于此类证券虚假陈述纠纷法律适用范围的争议还有待观察。退一步而言，即便能够适用《证券法》及其司法解释，该类证券与传统股票和公募债还是存在许多差异的，其中涉及的诸多问题还有待于司法实践的进一步厘清。

 

（二）重大性的认定

虚假陈述内容是否具有“重大性”是证券虚假陈述类案件的民事赔偿责任是否成立的基础性、前提性条件。

 

前置程序取消前后，司法实践对“重大性”的判断存在较大差异。前置程序主要制度依据是2003年发布的《最高人民法院审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《证券虚假陈述若干规定2003》”）。根据《证券虚假陈述若干规定2003》第六条的要求，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，向有管辖权的法院提起诉讼时，应当提交有关机关的行政处罚决定书或者人民法院的刑事裁判文书，起诉材料中缺乏行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书的，法院可以依法裁定不予受理。在该规定背景下，虽然也有法院尝试突破前置程序，对“重大性”进行独立判断，但是大部分法院还是会依据证监会处罚或刑事处罚认定虚假陈述的信息构成影响投资者投资决策行为的“重大性”信息。但是《证券虚假陈述若干规定2022》取消了前述前置程序的要求，《证券虚假陈述若干规定2022》第二条第二款明确规定，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。在前置程序取消后，“重大性”由法官根据案件具体情况进行裁量。

 

“重大性”的判断标准包括抽象判断标准和具体判断标准。抽象判断标准主要包括“理性投资人标准”与“价格敏感性标准”。“理性投资人标准”认为理性的投资者在购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性。“价格敏感性标准”认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息。[1]具体判断标准则是指法律法规所规定的应披露的重大事件或重要事项。

 

《证券虚假陈述若干规定2022》第十条[2]明确规定了“重大性”的判断标准，其主要采取的是“价格敏感性标准”和法律法规所规定的重大事件或重要事项的标准，未采取“理性投资人标准”，可能是考虑到“价格敏感性标准”更加客观。具体说来：1. 《证券虚假陈述若干规定2022》第十条第一款第1、2项采取了法律法规所规定的重大事件或重要事项的标准，具体规定为，如果虚假陈述内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件，或者监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项，则该虚假陈述内容具有重大性。2. 《证券虚假陈述若干规定2022》第十条第一款第3项和第2款则明确了“价格敏感性标准”，包括：（1）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，则该虚假陈述内容具有重大性。（2）对于第十条第一款第1、2项情况，被告可以提出反证，证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化。

 

上海金融法院在《证券虚假陈述若干规定2022》实施后所公布的首个示范判决中，充分运用了价格影响标准，考察了2013-2018年长达六年期间公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。

 

（三）因果关系

1. 交易因果关系

（1）推定交易因果关系

《证券虚假陈述若干规定2022》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”该条规定确定了以“推定信赖”判断交易因果关系存在与否的认定原则，即推定在虚假陈述实施日至揭露日期间进行相关证券交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易。这主要是考虑到在发生纠纷时，要求投资者举证证明其确实是信赖了行为人的虚假陈述而进行投资，对绝大多数投资者而言是“不可承受之重”[3]。

 

（2）可能无法适用推定交易因果关系的情形

推定交易因果关系不是当然能适用于所有证券虚假陈述类纠纷，在以下情形可能无法适用推定交易因果关系。

 

第一，投资者为专业机构投资者不应适用推定交易因果关系。在部分案例中，法院认为专业机构投资者不能当然适用推定信赖原则，因为其具有审慎决策的义务。本文认为，这具有一定合理性，专业机构投资者不应适用推定交易因果关系，因为专业机构投资者具备与普通证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力，他们是基于自身所收集到的证券市场信息并进行专业分析而进行交易，对于专业机构投资者来说，要求其证明因果关系的存在不属于“不可承受之重”。

 

第二，“面对面”交易为主的市场不应适用推定交易因果关系。立法上确立“推定交易因果关系”旨在解决“非面对面交易”带来的举证责任困难的问题，以实现实质公平，而“面对面”交易是在特定主体之间的交易，对于投资人来说，没有必要进行特别保护。在“保千里”案中，法院曾提出，针对非面对面证券交易，《证券虚假陈述若干规定2022》采用交易因果关系推定原则，以减轻不特定投资者的举证责任，实现实质公平。在向特定投资者发行股票、协议转让等面对面证券交易中，因证券虚假陈述所产生的侵权纠纷属于普通侵权，根据侵权责任法的相关规定，特定投资者作为被侵权人应举证证明其投资决定与信息披露义务人的虚假陈述行为之间存在因果关系，并根据虚假陈述行为的类型采取不同的举证责任方式。

 

（3）中介机构的虚假陈述行为与投资者交易行为之间的交易因果关系

司法实践中，关于交易因果关系的分析判断，许多法院都聚焦于发行人的虚假陈述行为和投资者的交易行为之间的交易因果关系，而忽视中介机构的虚假陈述行为与交易行为因果关系的分析判断，径行对中介机构的过错进行分析，在判定中介机构对于虚假陈述行为存在过错的基础上要求其对投资者承担赔偿责任。这种忽视论证因果关系的做法，明显与侵权责任认定的基础逻辑不符。

 

关于中介机构的虚假陈述行为与投资者交易行为之间的交易因果关系，本文认为，一般来说，如存在以下情形之一，则能够认定交易因果关系的存在：第一，中介机构的虚假陈述行为使得该证券满足发行标准。第二，中介机构的虚假陈述行为对投资人的交易行为起到促成作用。

 

如上所述，并非全部证券虚假陈述类纠纷都应适用推定因果关系，需要说明的是，即便是在适用推定因果关系的情况下，中介机构也可以从上述认定交易因果关系成立的两个角度进行反驳，予以证明交易因果关系不成立。《证券虚假陈述若干规定2022》第十二条列举了5项可以否定交易因果关系成立的情形，包括：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（5）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。前4项是中介机构的虚假陈述行为没有对投资人的交易行为起到促成作用的典型情况，第5项则属于兜底条款。

 

2. 损失因果关系

损失因果关系实质上是指赔偿责任范围的因果关系，是在交易因果关系成立的前提下，进一步判断行为人虚假陈述行为所导致的投资人的损失是多少。

 

关于损失因果关系的确定，首先要整体考虑的是发行人和各中介机构在信息披露过程中的作用力情况，一般来说，发行人作为信息的制作者，在投资者损失的因果关系中的作用力是决定性的，而各中介机构是对发行人提供的信息进行审查和验证，其在投资者损失的因果关系中的作用力是次要的。而不同的中介机构所对应的损失的因果关系的大小或者强弱是有区别的，中介机构对于损害后果的原因力的大小需要具体考察中介机构义务违反与虚假陈述损害结果的“距离”、“强度”，必要时可以参考中介机构的市场份额来辅助确定其行为原因力的大小。[4]

 

对于损失因果关系，除发行人和中介机构的原因力或者作用力外，还需要考虑的是投资者损失的形成是否存在其他致损因素，如存在其他致损因素可相应减轻侵权方的赔偿责任。司法实践中，法院一般会结合《证券虚假陈述若干规定2022》第三十一条[5]的规定，关注是否有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，例如由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等。此外，北京金融法院在1号案“大连机床”债券虚假陈述案中，提出了投资者自身对其投资损失的“原因力”问题，北京金融法院并未像上文所述基于机构投资者未尽到审慎注意义务而对交易因果关系进行否定，而是在因发行人在财务信息、担保增信措施等方面的虚假陈述行为并未被揭露从而认可交易因果关系存在的基础上，考虑到机构投资者未尽审慎决策义务，包括明知发行人出现财务困难并存在其他认购原因，案涉债券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示仍坚持购入，发行之初营销案涉债券并收取发行人返费等因素，减轻侵权方的赔偿责任。

 

（四）过错认定

对于认定中介机构是否存在过错，《证券虚假陈述若干规定2022》作出了有关细化规定，主要包括：

1. 对于保荐机构、承销机构，其如果能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错，包括：（1）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（2）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（3）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

 

2. 对于会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构，人民法院应当按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，结合其核查、验证工作底稿等相关证据，认定其是否存在过错。证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域。证券服务机构依赖保荐机构或者其他证券服务机构的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，人民法院应当认定其没有过错。

 

并且，对于会计师事务所，如果其按照执业准则、规则确定的工作程序和核查手段并保持必要的职业谨慎，仍未发现被审计的会计资料存在错误的，则认定其不存在过错；如果审计业务必须依赖的金融机构、发行人的供应商、客户等相关单位提供不实证明文件，会计师事务所保持了必要的职业谨慎仍未发现的，则认定其不存在过错；如果其已对发行人的舞弊迹象提出警告并在审计业务报告中发表了审慎审计意见的，则认定其不存在过错。

 

此外，中介机构过错的具体情形会对其赔偿责任造成影响，司法实践中，一般体现为两方面的影响，一是中介机构的赔偿责任会因故意和过失而不同。二是中介机构的赔偿责任会因违反特别注意义务和普通注意义务而不同。

 

在“五洋债案”中，证券承销机构和会计师事务所就全部债务本息承担连带赔偿责任，评级机构和律师事务所各在全部债务本息的10%和5%范围内承担连带赔偿责任。对于证券承销机构和会计师事务所，证券承销机构明知五洋建设控股子公司沈阳五洲公司已将东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售，却未将其作为重大事项写入核查意见；会计师事务所未获取充分、适当的审计证据加以验证就“放任”五洋建设关于应收账款和应付账款对抵的账务处理。基于上述事实，法院认定证券承销机构作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽职，对债券得以发行、交易存在重大过错；会计师事务所作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，对债券得以发行、交易存在重大过错。此处所提及的是“重大过错”，并未明确指出为故意，但是结合案件事实及法律效果，并考虑到其与评级机构和律师事务所的“过错”进行区分，此处所指的“重大过错”可以在一定程度上理解为故意。对于评级机构和律师事务所，法院提出，评级机构、律师事务所虽对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但其应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。评级机构对项目核查中提出的“关于沈阳五洲出售事项公司的会计处理”之修改意见，未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错；律师事务所在出具法律意见时未对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险，故律师事务所亦未勤勉尽职，存在过错。法院考虑责任承担与过错程度相结合的原则，认定评级机构和律师事务所应分别在10%和5%的范围内承担连带赔偿责任。在“雅博科技案”中，法院也提出，证券服务机构履职时应当勤勉尽责，在各自的工作范围和专业领域应尽注意义务，制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应根据其故意、过失等不同过错程度确定其责任。

 

此外，对于过失，还需要以注意义务为基础进一步予以区分，证券发行中中介机构的注意义务一般分为特别注意义务和普通注意义务。[6]特别注意义务是基于勤勉尽责义务而承担的、依赖自身专业知识和专业技能审慎履职的义务，普通注意义务则是非基于自身专业知识和技能而承担的一般谨慎义务。[7]普通注意义务以普通人为衡量标准，要求中介机构对于非专业领域仅需尽到普通人在类似情形应有的谨慎与注意即可，对于非专业领域事项，如果存在明显的、一般人稍加关注即能发现的异常，则中介机构应进一步核查，如无此种明显异常，即便事后发现所引用的材料存在虚假陈述，也不能要求具有一般注意义务的中介机构承担责任。

 

证券公司所需承担的特别注意义务根据证券的具体类型和其所处的角色和地位有所不同。例如，在股票发行中，如果证券公司担任保荐人，根据《证券法》第 10 条第 2 款的规定，保荐人的特别注意义务是对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。这是比较原则化的规定，《证券发行上市保荐业务管理办法（2020）》第22条和第23条进行了更加具体的规定，包括：（1）对证券服务机构出具的专业意见，虽可以合理信赖，但又需要对相关内容应当保持职业怀疑、运用职业判断进行分析，存在重大异常,前后重大矛盾,或者与保荐机构获得的信息存在重大差异的内容,履行调查和复核义务；（2）对没有证券服务机构专业意见支持的重要内容,履行审慎的尽职调查和独立判断义务。

 

会计师事务所的特别注意义务需要结合其工作范围和提供审计服务的目的来确定。常见的审计业务包括证券发行审计、年度审计。不同的证券发行制度会影响会计师事务所的特别注意义务，在证券发行审批核准制下，会计师的特别注意义务在于审计发行主体的财务状况以供监管机构判断是否满足发行条件。在证券发行注册制下，如果公司财务状况达到相应要求不属于必须的条件，特别注意义务的范围主要为有关审计报告的真实性。此外，对于年度审计，会计师事务所特别注意义务的范围主要为有关审计报告的真实性。

 

对于律师事务所的特别注意义务范围，律师事务所在证券发行和交易中的主要工作是出具法律意见书，对于法律相关事项需要履行特别注意义务。

 

实践中，中介机构存在发行文件大量相互引用、相互担保的情况，在此种情况下，存在的主要问题是虚假陈述内容的引用主体是否需承担责任，对此，本文认为，仍应该区分特别注意义务和一般注意义务，对于专业范围，中介机构应履行特别注意义务，对于非专业范围，中介机构仅需履行一般注意义务。具体而言，需根据该中介机构所引用的内容属于其专业范围还是非专业范围判断该中介机构应承担的注意义务类型，如果中介机构未尽到前述特别注意义务/一般注意义务，则应承担相应责任。需要注意的是，对于同一事项可能同时属于不同中介机构的特别注意义务，只是侧重点存在差异，在这种情况下，中介机构也需要从自身的侧重点出发对该事项履行特别注意义务，不能直接援引。

 

在“中安科案”中，法院结合各中介机构的特别注意义务和一般注意义务确定相应的赔偿责任。对于证券公司，法院认为，其对“班班通”项目负有特别注意义务，而对“智慧石拐”项目和“BT”项目仅负有一般注意义务。具体来说，就“班班通”项目，证券公司未能依据独立财务顾问的执业准则尽到勤勉尽责义务。关于“智慧石拐”项目和“BT”项目，主要涉及收入确认等财务会计、审计问题，并非证券公司作为独立财务顾问的专业范围，证券公司对上述事项仅承担一般注意义务，审核过程中不存在明显过错。对于律师事务所，法院认为其只负有一般注意义务，律师事务所作为专业中介服务机构，为案涉重大资产重组出具《法律意见书》。从该份法律意见书的内容来看，律师事务所虽对涉案重大资产重组作出了定价公允的结论，但该结论是基于评估机构对相关资产定价的评估确定，律师事务所并非专业的审计或评估机构，其仅是从合法性、合规性角度对该定价予以评价，故要求律师事务所对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责，于理无据。

 

在“欣泰电气案”中，法院认为会计师事务所对财务数据应负有高度注意义务，律师事务所对财务数据仅负有普通注意义务。

 

在北京金融法院1号案“大连机床”债券虚假陈述案中，法院认定承销银行对发行人出具的企业财务信息，特别是案涉四笔高额质押应收账款未充分履行尽职调查和独立判断的勤勉尽责义务，构成虚假陈述；对会计师事务所出具的年审报告以及律师事务所出具的《法律意见书》亦未尽到审慎核查和必要的调查、复核义务，构成虚假陈述。同时，认定会计师事务所在审计过程中未进行职业判断，未保持职业怀疑，其审计过程中存在未勤勉尽责情况，构成虚假陈述；认定律师事务所未按照行业要求对应收账款的真实性进行核查，以判断案涉债券是否获得合法有效增信，进而出具法律意见书，构成虚假陈述；认定信用评级机构不存在违反信息披露义务的情况，认定其不存在虚假陈述行为。

 

二、结合法院关注要点看中介机构的现实困境

 

（一）前置程序取消后中介机构涉诉风险加大

鉴于《证券虚假陈述若干规定2022》对前置程序的取消以及立案标准的不完善，实践中，许多投资者为提高被告整体的赔付能力，尤其是在上市公司或者发行人不具备充足的赔付能力的情况下，普遍选择将中介机构作为共同被告，这一方面会对中介机构的声誉造成不良影响，另一方面也会导致中介机构因应诉而需承担大量成本。

 

面对此种滥诉问题，建议进一步完善立案标准，要求原告在起诉时必须提交被告实施虚假陈述的相关证据，以及原告因虚假陈述进行交易和受损的证据，并且明确对有关证据审查的参考标准。

 

（二）中介机构职责重叠、工作交叉，职责范围难以明确区分

各中介机构应负责任的判断关系到过错的认定，极为重要，但是，实践中，中介机构又存在职责重叠、工作交叉，职责范围难以明确区分，发行文件大量相互引用、相互担保的情况，对于这种情形，如上所述，本文认为仍应该区分特别注意义务和一般注意义务来进一步判断责任承担。但是此种精细化判断还是存在一定难度的，如果司法实践对于各中介机构的应负责任范围的判断出现偏差，可能会导致中介机构对本不属于自己专业领域的事项履行特别注意义务，变相提高了中介机构的勤勉尽责义务。

 

因此，为降低风险，中介机构在从事证券业务过程中，对其他中介机构意见的引用应高度谨慎，对非专业范围内容应尽到一般注意义务，在援引其他中介机构信息时，若对其他中介机构的意见产生怀疑时，要进行一定的尽职调查和必要的核验，并保留有关记录，必要时可以对该等事项出具保留意见。

 

（三）事后视角的过高要求

司法实践中，部分法院事后基于事态全局的视角，从结果反向逆推虚假陈述事件发生的原因，检视是否存在避免虚假陈述发生的可能性，在此情况下，法院可能对各中介机构当时的行为提出不切实际的过高要求，极易将此前控制虚假陈述风险的措施认定为不适当或者不充分。对中介机构如此过高的要求，可能导致大量的优质中介机构退出市场，并且不利于融资效率，甚至可能损害资本市场的有效性，事实上，这也未免有些强人所难，部分情况下，即便中介机构充分履行注意义务，但也不可能完全消除虚假陈述事件的发生，因为信息不对称和代理问题依然存在，不可能完全消除。[8]

 

因此，在司法实践中，建议法院把握好勤勉尽责标准的实施尺度，更加精细化认定中介机构责任，避免结果论。

 

为了切实发挥中介机构作为证券市场的看门人作用，夯实中介机构的责任必不可少，但是认定中介机构责任不宜严苛和粗放，不能仅考虑投资者保护这一原则，应注重在融资效率和投资者保护之间实现平衡，把握好二者之间的尺度，更加精准认定各中介机构责任，而这些目标的实现需要法律法规的不断完善和司法实践的不断探索。